平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一<反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗/strong>

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。