主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链单亲家庭是什么意思(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入单亲家庭是什么意思回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链单亲家庭是什么意思行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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