核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？rong>1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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