“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米)周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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