平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二阿富汗改名现在叫什么手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下阿富汗改名现在叫什么，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。阿富汗改名现在叫什么>

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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