来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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