平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中手机扩展内存是什么意思期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(手机扩展内存是什么意思huì)限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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