主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别