分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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