“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也2000克是多少斤啊并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。2000克是多少斤啊p>

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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