文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里度(dù)预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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