核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。<冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污/p>

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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