平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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