核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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