平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示20一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？23年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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