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　　核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)手机扩展内存是什么意思呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(c手机扩展内存是什么意思hǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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