文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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