来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。<八千米多少公里/strong>事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠八千米多少公里杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。