摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思t="贷款转弱，债市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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