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　　《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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