文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。一滴水多少ml 一滴水多少克

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一一滴水多少ml 一滴水多少克季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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