分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(d过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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