分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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