分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

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