核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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