“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低(dī)水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(d手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越ù)的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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