文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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