文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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