摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(蒙古女人为什么不能碰lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增蒙古女人为什么不能碰量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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