“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mí关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些n)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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