《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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