核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mcos180°是多少，cos180度等于多少ín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两cos180°是多少，cos180度等于多少端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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