王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tó元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字g>事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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