文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映丁二醇和丙二醇是不是酒精(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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