摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢>

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款(ku衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢ǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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