摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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