来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xín朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁g)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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