分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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