文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能(néng农村信用社几点上班下班时间)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。农村信用社几点上班下班时间>年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。