分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(z将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》hì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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