平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(ró武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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