来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他im医学上是什么意思人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的im医学上是什么意思(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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