王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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