王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思g>

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思>

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

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