来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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