《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上(s磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的hàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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