王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高ght: 24px;'>睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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