文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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