王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn是什么化学元素，n是什么化学元素符号n)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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