《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎ嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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